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（开头：吴说）
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2024 年，我在参与新加坡金管局（MAS）试点边幅时期，因触及新加坡元厚实币与非洲 CBDC 的链上 Swap 设施，出手时常讲和外汇兑换领域与许多东谈主出手计议。那时许多东谈主的反应如出一辙：外汇是全球最大的金融市集之一，哪怕只吃下少量份额就饱和赚了。
我那时的想法很平直：既然厚实币不错全球流转，那把外汇兑换场景用 AMM 搬到链上，设想空间岂不是巨大？关联词，在尝试了许多复杂的手艺标的后，咱们发现背后的逻辑远比设想的复杂，最终未能找到 PMF。
张开剩余95%最近就怕读到孤苦磋商员 Borja Neira 的叙述《链上外汇关乎好意思元融资，而非厚实币互换》，才厘清了那时没搞显明的几个关键误区。
外汇市集根本不是我觉得的 " 换汇市集 "。 更准确地说，在那逐日 7.5 万亿好意思元的弘远来去量里，大部分根底不是在 " 换汇 "——而是一个弘远且隐形的全球好意思元假贷收罗。
本文熟练整理作家 Borja Neira 的叙述不雅点，计议外汇市集中与区块链会通的底层逻辑。
Key Points
对于外汇市集的真实结构：
全球外汇日均来去量 7.5 万亿好意思元，但独一 28% 是现货 " 换汇 "，51% 是 FX 掉期——骨子上是好意思元假贷
杰出 80 万亿好意思元的 " 隐形债务 " 荫藏在表外滋生品中，酿成影子欧洲好意思元体系
约 75% 的 FX 掉期期限少于 7 天，大多数独一 1 天——这是一个每天滚动的动态融资收罗
对于 AMM 为什么不恰当：
AMM 惩办的是无需许可来去和流动性团员，机构要的是信用料理、监管合规和结算安全——两套需求险些莫得错乱
机构现货外汇主要通过 RFQ（询价来去）完成，隐讳是中枢需求，而 AMM 的链上透明性恰正是机构最不想要的
确切恰当 AMM 的零卖换汇场景，可能只占全球外汇市集的 1-2%
对于链上外汇确实切契机：
方针一：将 80 万亿好意思元隐形债务滚动为可编程、可跟踪的链上合约
方针二：为 CLS 掩盖不到的旯旮货币建树 PvP 结算轨谈
方针三：为管库和监管者提供及时风险视图
这些是机构级别的创业赛谈，不是散户家具，将来可能在许可链上大限度诳骗
目次
一、快速了解外汇市集
二、真相：这是一台合成好意思元融资引擎
三、确切的关键基础设施：CLS、PvP 结算与来去商账簿
四、为什么 AMM 不是谜底
五、区块链应该如何作念：三个确切的方针
六、代币化典质品：为什么这三个方针会变得更要紧
七、对于现货外汇：那 28% 也不是 AMM 的菜
八、结语
一、快速了解外汇市集
先建立基本领略：外汇市集是全球最大的金融市集之一，日均来去量 7.5 万亿好意思元。
许多东谈主对外汇兑换的意会停留在 " 机场换汇 " 层面——用一种货币换另一种。由此当然空猜想 AMM 模式：用 USDC 换 JPYC，不即是外汇兑换吗？
外汇来去类型：一个颠覆领略的辞别
笔据 BIS 探问，外汇来去分为三类：
1. 现货（Spot）：28%
这是咱们意会的 " 换汇 "——欧元换好意思元，T+2 交割，日均 2.1 万亿好意思元。
2. FX 掉期（FX Swaps）：51%
这里出手挑升旨道理了。FX 掉期包含两条腿：
近端：今天我给你好意思元，你给我日元
远端：三个月后按商定汇率换转头
看起来是 " 换完再换回 "，但经济实质是：我用日元作典质，借了三个月好意思元。 日均 3.8 万亿好意思元。
3. 其他滋生品：21%
包括远期（15%）、货币掉期（2%）、期权（4%）。
这正是我当初犯错的根源——我只看到那 28%，觉得那即是所有这个词这个词市集。而其中确切恰当 AMM 的零卖换汇，可能只占全球外汇市集的 1-1.5%。
换句话说，杰出一半的 " 外汇来去 " 不是在换汇，而是在借钱。
二、真相：这是一台合成好意思元融资引擎
Neira 在叙述中直击要害：
" 链上 ' 外汇 ' 最终关乎建立在 FX 掉期基础上的合成好意思元融资引擎，而非零卖现货来去。"
这句话让我重新注释了所有这个词这个词市集。让我用叙述中的案例来解释什么是 " 合成好意思元融资 "：
场景：你是一家日本寿险公司的 CFO
收入：日元保费
方针：投资好意思国公司债（收益比日本国债高）
问题：平直换汇买好意思债，汇率风险难以承受
传统惩办决策：FX 掉期
今天参预 USD/JPY FX 掉期
近端：收好意思元，付等值日元
用好意思元买好意思国公司债
远端：商定 3 个月后以固定汇率换回
这不是 " 换汇 "，这是 " 借好意思元 "。你用日元和资产欠债表作典质，合成地创造了一笔好意思元欠债。3 个月后到期？滚动（roll）——再借一次，轮回来去。
你成了好意思元债务东谈主，但资产欠债表上看不到这笔债。
为什么资产欠债表上看不到？
这是司帐规定的 " 过失 "：
场景 A：平直借好意思元（会在表内）
资产欠债表
资产：好意思元公司债 +10 亿
欠债：好意思元贷款 +10 亿 ← 鲜明嫩白
场景 B：通过 FX 掉期 " 借 " 好意思元（不在表内）
资产欠债表
资产：好意思元公司债 +10 亿
欠债：保单欠债 (日元) 140 亿
好意思元贷款 0 ← 看不见！
脚注：" 有未平仓外汇滋生品口头本金 XX 亿 "
原因在于，司帐准则将 FX 掉期界说为 " 滋生品 " 而非 " 债务 "。即使经济实质 100% 是假贷，法律格局却是 " 两笔反向外汇来去 "。
笔据 BIS 叙述，杰出 80 万亿好意思元的 " 隐形债务 " 荫藏在 FX 掉期、远期和货币掉期中，酿成了一种影子欧洲好意思元体系，每隔几天滚动一次，在债务统计中实足不可见。
三、确切的关键基础设施：CLS、PvP 结算与来去商账簿
Neira 的第二个中枢不雅点：
" 关键基础设施是 CLS/PvP 和来去商的 FX 掉期账簿，其中荫藏着 80 万亿好意思元以上的好意思元债务，而不是 AMM 和钱包。"
在辩论 " 区块链能为外汇作念什么 " 之前，必须先意会现存系统作念到了什么，以及它的局限性。
什么是 CLS？
CLS（Continuous Linked Settlement）是全球外汇市集的中枢结算基础设施，成立于 2002 年，专门惩办一个听起来浮浅却攸关存一火的问题：结算风险（Settlement Risk），又称赫斯塔特风险（Herstatt Risk）。
1974 年，德国赫斯塔特银行在收到来去敌手的马克后、支付好意思元之前倒闭。敌手方付了钱，却什么齐充公到。这一事件让所有这个词这个词行业贯通到：外汇来去触及两种货币、两个支付系统、可能进步不同期区——若是一方付了钱另一方失约，亏损可能是全额本金。
CLS 的惩办决策是支付对支付（Payment versus Payment, PvP）：双方的货币支付要么同期完成，要么齐不发生。它当今掩盖 18 种主要货币，领有杰出 70 个平直结算成员和数万个第三方参与者。
来去商的 FX 掉期账簿：确切的管谈系统
若是说 CLS 是外汇市集的 " 结算高速公路 "，那么大型来去商银行的 FX 掉期账簿即是这条高速公路上川流握住的 " 车队转念中心 "。
每家大型投行齐顾惜着弘远的 FX 掉期账簿：
几千个来去敌手方 几万笔未平仓合约 每天滚动数十亿到数百亿好意思元更关键的是期限结构：约 75% 的掉期期限少于 7 天，大多数独一 1 天。 这意味着什么？意味着这不是一个 " 签完合同等三个月到期 " 的市集，而是一个每天齐在大限度滚动、续借、平仓的动态融资收罗。
设想一下：全球十几家顶级来去商，每家齐在同期料理几万笔隔夜或短期掉期，每天早上要决定哪些续借、哪些平仓、哪些调治——这才是外汇市集确切的 plumbing（管谈系统）。而这套系统的复杂度，远不是一个 AMM 池子省略触及的。
那些隔夜滚动的掉期尤其脆弱——期限越短，滚动频率越高，每一次滚动齐是一次潜在的信用事件窗口。
这是监管机构多年来敦促银行料理的问题，也恰正是区块链手艺可能确切产生价值的场合——但不是通过 AMM。
为什么这很紧要？区块链的价值在哪？
因为在压力时刻，结算风险会放大流动性危急。2008 年和 2020 年 3 月的市集泛动齐讲授了这少量：当所有这个词东谈主同期需要好意思元时，任何 " 付了钱却收不到货 " 的风险齐会让市集参与者愈加保守，进一步收紧流动性。
这是监管机构多年来敦促银行料理的问题，也恰正是区块链手艺可能确切产生价值的场合——但不是通过 AMM。
四、为什么 AMM 不是谜底
当今不错更廓清地意会，为什么 " 用 AMM 作念链上外汇 " 是一个误差的标的。
敛迹条件实足不匹配
对于一家来去商银行，它的敛迹条件是：
ISDA/CSA 要求：海外掉期与滋生品协会的主公约和信用支抓附件，界说了保证金、净额结算、失约处理的法律框架
保证金时期表：变动保证金（VM）和启动保证金（IM）的筹备与支付要求
及格典质品：什么资产不错知足保证金要求
信用额度：对每个来去敌手的敞口限制
监管老本：Basel III/IV 框架下的风险加权资产、杠杆率、流动性掩盖率
AMM 惩办的是什么？无需许可的即时来去、流动性团员、价钱发现。
这两套需求险些莫得错乱。
用 Neira 的话说：
" 在 AMM 里用 USDC 换 EURC，或者用厚实币轨谈路由汇款，如实惩办了跨境支付的一些问题。但对于一家每天滚动数十亿好意思元短期 FX 掉期来为客户投资组合融资的来去商银行来说，这基本上是不关紧要的。"
AMM 短缺的关键元素
一笔外汇掉期不是浮浅的贸易，而是一份有情状、有期限、需要抓续料理的信用合约。它需要：
期限结构：到期日、延期安排
保证金机制：日内或日终的变动保证金调用
净额筹备：跨多笔来去、多个敌手方的敞口净额
法律结尾性：失约时的平仓圭臬必须在法律上可践诺
监管合规：省略被银行风险系统识别为合规的净额结算集
AMM 的恒定乘积公式根本不包含这些见识。你不错在 Uniswap 上用任性金额的 USDC 换 EURC，但没方针用它作念一笔三个月期的合成好意思元融资——因为智能合约里莫得 " 到期日 " 这个字段。
市集参与者的需求各异
外汇掉期市集的参与者是央行、主权财富基金、全球系统紧要性银行、跨国保障公司和养老基金。
它们不需要 " 无需许可 "——正值违犯，它们需要严格的准入抵制和信用评估。它们不追求 "24/7 来去 "——它们追求的是与现存监管框架兼容的运营成果教育。它们不在乎 " 去中心化 "——它们在乎的是敞口透明、结算安全、合适老本要求。
是以，不可用零卖端的逻辑去套机构的需求。在外汇市集，单纯的货币现货兑换仅仅很小的一部分，而确切恰当 AMM 的更小。
五、区块链应该如何作念：三个确切的方针
Neira 的第三个中枢不雅点：
" 独一当链上外汇将这些掉期滚动为具有可编程典质品的显性、保证金化和净额结算合约时，能力增涨价值。"
若是施展对待外汇市集的底层逻辑，" 链上外汇 " 有三个合理的方针，其他基本齐是杂音。
方针一：让融资层显性化、可编程化
这是最中枢的价值主张。
近况：80 万亿好意思元的好意思元义务荫藏在表外滋生品里，通过双边公约料理，用 PDF 和电子表格记载。每家机构有我方的账本，监管机构要勉强延长数周的叙述能力看到全貌。
区块链能作念什么？ 将 FX 掉期和远期暗示为有情状的智能合约——极端于 ISDA/CSA 的链上版块——口头本金、期限、保证金机制和平仓逻辑齐被编码进去。
正确的基础设施不是 AMM，而是保证金枢纽（Margining Hub）：
A 银行与 B 银行的 FX 掉期在链上是具有明确经济含义和法律支抓的对象
变动保证金流动在链上自动践诺
启动保证金和及格典质品集按 CSA 参数化建树
净额筹备跨敌手方头寸组合自动进行
每个链上合约逐个双应到链下法律公约
卖点不是 " 你的厚实币能取得收益 "，而是：你的短期外汇融资在操作上变得更纰漏、更透明，在压力时期更容易取得央行流动性支抓，因为敞口廓清可见且界诠释确。
这才是机构确切良善的。
方针二：将 PvP 膨胀到旯旮地带
CLS 掩盖 18 种主要货币，但全球有 180 多种货币在畅通。那 2.2 万亿好意思元的日均非 PvP 来去额里，很大一部分是新兴市集货币和小众走廊。
契机在于建树许可制的 PvP 轨谈：
针对非 CLS 货币和代币化法币
参与银行和当地央行不错锁定两种货币的债权
多边净额头寸
原子化开释最闭幕算
法律结尾性锚定在底层 RTGS 系统
价值在于将多跳的代理行链条和白日透支压缩成单一的 PvP 周期。这亦然监管机构偏好的标的——平直回话了他们多年来发布的结算风险教唆。
这不是要 " 颠覆 "CLS，而是补充 CLS 无法掩盖的旯旮地带。
方针三：为管库和监管者提供及时风险视图
近况：莫得东谈主能及时看到全球外汇融资风险的全貌。
机构我方的系统可能知谈我方的敞口，但不知谈敌手方的敌手方风险
监管机构只可看到延长数周的叙述
压力时刻，寰球齐在盲东谈主摸象
区块链能提供什么？ 一个步伐的、带时期戳的记载：谁欠谁好意思元、什么期限、在什么保证金公约下、用什么典质品。
这不需要实足公开——不错是许可制的、加密的、只对相干方和监管机构可见。关键是要有一个分享的情状机，而不是一堆一身的数据库。
六、代币化典质品：为什么这三个方针会变得更要紧
Neira 在叙述中还提到一个紧要趋势：代币化证券和 24/7 典质品的崛起。
当国债、货币市集基金份额以致信用用具齐被代币化并不错抓续筹备保证金时，你不错舒缓跨时区、跨场面迁移典质品。资产端变成了高频、始终在线的市集。
但若是底层的外汇融资层仍然绑定在：
职责日截止时期
不透明的双边掉期
延长的数据叙述
你就会制造一个结构性错配：当代化的资产市集建立在老旧的融资管谈之上。
在阿谁全国里，链上外汇融资和 PvP 堆栈不是 " 镌脾琢肾 "，而是保抓货币层级一致性的必要调治。将来咱们需要一套 Tokenized CLS 系统。
七、对于现货外汇：那 28% 也不是 AMM 的菜
写到这里，可能有读者会问：好吧，FX 掉期那 51% 如实不恰当 AMM，但剩下 28% 的现货来去呢？这不即是实打实的 " 换汇 " 吗？USDC 换 EURC，不正是 AMM 擅长的事？
谜底仍然是：大部分不恰当。
机构现货外汇的真实来去神情
先说一个可能让许多东谈主不测的事实：在 2025 年的今天，全球最大的外汇来去商之间，仍然普遍使用打电话报价的神情完成来去。
这不是因为他们过期，而是因为这种神情对大额来去来说是最优的。
设想你是一家大型资管公司的来去员，需要把 5 亿好意思元换成欧元来买入欧洲股票。你会如何作念？
选项 A：去公开市集挂单
问题：5 亿好意思元的买单一朝出当今订单簿上，所有这个词这个词市集齐知谈有东谈主要普遍买入欧元。
选项 B：打电话给几家来去商
你同期辩论摩根大通、花旗、瑞银，问 "5 亿好意思元换欧元，什么价？" 他们各自报价，你选最佳的。成交。市集上其他东谈主根本不知谈这笔来去发生过。
这即是询价来去（Request for Quote, RFQ） 模式，亦然机构外汇市集的主流。
为什么隐讳如斯紧要？
在外汇市集，信息即是财富。
若是市集知谈你要买 5 亿欧元，作念市商会提前买入欧元等着卖给你（front-running）
若是市集知谈某家央行在干预汇率，所有这个词这个词市蚁集随着押注
若是市集知谈某家对冲基金在平仓，其他东谈主会墙倒世东谈主推
机构客户悠然为隐讳支付溢价。而 AMM 的透明性——所有这个词来去齐在链上可见——恰正是机构最不想要的特质。
AMM 的流动性模子不恰当大额来去
AMM 的运作逻辑是：流动性提供者（LP）提前把资金锁在池子里，恭候来去者来换。这个模式有几个根人道问题：
1. 老本成果极低
要支抓 5 亿好意思元的单笔来去且滑点可控，可能需要几十亿好意思元的池子深度。这些资金躺在池子里，只可赚取浮浅的手续费。
传统作念市商如何作念？他们报价时并不需要手上真有 5 亿欧元。不错先成交，然后去银行间市集对冲，或者用库存消化。资金是在来去发生后才流动的，而不是提前锁定。
2. 价钱弧线处分大额来去
AMM 的恒定乘积公式（x × y = k）意味着来去量越大，滑点越大。这对散户换几千好意思元无所谓，对机构来说却是灾难。
一笔 1 亿好意思元的来去在 Uniswap 作风的池子里可能要承受 1-2% 的滑点。在传统市集，不异的来去可能独一 0.01-0.02% 的点差。
3. 结算模式不匹配
传统现货外汇是 T+2 结算——今天成交，两个职责日后交割。机构之间是在信用额度内来去，不需要先把沿途资金打夙昔。
AMM 是原子结算——必须先有钱能力换。这看起来 " 更安全 "，但履行上大大加多了机构的资金占用成本。
市集结构的根本各异
外汇市集是一个来去商市集（Dealer Market），不是来去所市集。
全球约莫 10-15 家顶级银行抵制着外汇市集的大部分流动性。它们的运作模式是：
罗致客户订单
先在里面撮合（A 客户要买欧元，B 客户要卖欧元，平直对冲）
剩余的敞口再去银行间市集处理
这种里面化（Internalization） 模式让大型来去商不错在不影响市集价钱的情况下处理普遍订单。客户得到好的价钱，来去商赚取点差，市集保抓厚实。
AMM 是实足不同的结构——所有这个词来去齐打在归并个池子上，莫得里面化，没关系系订价，莫得隐讳保护。
那什么样的现货兑换恰当链上？
说了这样多 " 不恰当 "，也要刚正地说说恰当的场景：
零卖跨境汇款：金额小（几百到几万好意思元）、对滑点不解锐、需要 24/7、传统渠谈用度腾贵
加密原生资金流动：厚实币之间的兑换、DeFi 公约的资金再均衡、链上财库料理
新兴市集小额换汇：银行掩盖不及、传统外汇渠谈不畅的地区
这些场景加起来，可能占现货外汇市集的 5% 不到。对于一个日均 2.1 万亿好意思元的市集来说，5% 亦然千亿好意思元级别的契机——但要清爽贯通到这个鸿沟。
八、结语
回到 2024 年新加坡的那段经验。
那时咱们的想路是一条看似竣工的逻辑链：厚实币不错全球流转 → 外汇市集很大 → AMM 不错作念外汇 → 万亿好意思元契机。
当今回头看，这个推理在第二步就出了问题——咱们根本没搞了了 " 外汇市集 " 到底是什么。
我觉得外汇市集是一个巨大的 " 换汇市集 "，是以当关联词然地猜想用 AMM 去惩办。但履行上，外汇市集的中枢是一台合成好意思元融资引擎——51% 是 FX 掉期，骨子上是假贷；28% 是现货，但大部分是机构间的大额 RFQ 来去；确切恰当 AMM 的零卖换汇场景，可能连 2% 齐不到。
更紧要的是，这个市集的敛迹条件和 DeFi 实足不同。机构要的不是 " 无需许可 "，而是信用料理；不是 "24/7 来去 "，而是监管合规；不是 " 去中心化 "，而是敞口透明和结算安全。用一套为散户经营的用具去功绩机构批发市集，标的从一出手就错了。
那链上外汇还有莫得契机？
固然有。但契机不在 AMM 里。
Neira 在叙述中指出了三个确切有价值的标的：
- 把 80 万亿好意思元的隐形好意思元债务变成可编程、可跟踪的链上合约；
- 为 CLS 掩盖不到的旯旮货币建树 PvP 结算轨谈；
- 给管库和监管者提供及时的风险视图；
这些标的不性感，不是让散户感奋的家具，也很难在推特上制造病毒式传播——而是机构级别的创业赛谈。
用 Neira 的话收尾：
" 若是你正在构建链上外汇家具，而你的经营莫得从这些压力点启航——荫藏的好意思元债务、CLS 以外的结算风险、代币化典质品的崛起——那你不是在为咱们履行领有的系统经营，你是在为一幅漫画经营。"
意会市集的真实结构，找到确切的痛点，经营合适机构需求的惩办决策——这才是找到 PMF 的正确旅途。
链上外汇的契机是真实存在的，但它的万亿级别市集现时看来仍然是机构级别的市集，以致将来不会发生在公链上，而是许可链。
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